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原創(chuàng) | odaily星球日?qǐng)?bào)（@odailychina）

隨著加密市場(chǎng)昨日極速下行，關(guān)于 Ethena 及其穩(wěn)定幣 USDe 的風(fēng)險(xiǎn)討論再次被擺上了臺(tái)面。

Dune 數(shù)據(jù)顯示，截至發(fā)文 USDe 的供應(yīng)量已從峰值時(shí)的逾 36 億枚縮減至約 31 億枚，其中昨日一天的供應(yīng)縮減便達(dá)到了約 9500 萬(wàn)枚。關(guān)于 USDe 流通縮減的原因，本質(zhì)上其實(shí)是下行趨勢(shì)下的資金費(fèi)率套利空間在縮小，甚至于會(huì)階段性地轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)值，投資者出于避險(xiǎn)以及調(diào)整套利策略等緣由選擇了減倉(cāng)。

在偏恐慌的市場(chǎng)情緒，也有一部分用戶(hù)擔(dān)心 USDe 難以承接大規(guī)模的贖回壓力，甚至于部分用戶(hù)開(kāi)始將 USDe 與 UST 放在一起比較，擔(dān)心前者會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似于后者的死亡螺旋。

在我們看來(lái)，USDe 固然有著自己的風(fēng)險(xiǎn)，但將其與 UST 類(lèi)比并不公平，二者的設(shè)計(jì)機(jī)制差異決定了它們是兩種完全不同的系統(tǒng)，承壓時(shí)的響應(yīng)邏輯也截然不同。即便是在最極端的環(huán)境下，USDe 也只有在出現(xiàn)幾項(xiàng)可監(jiān)測(cè)的極端條件后（下文會(huì)細(xì)說(shuō)），才可能出現(xiàn)不可逆的系統(tǒng)性創(chuàng)傷。

Ethena：資金費(fèi)率套利協(xié)議

對(duì)于不太熟悉 Ethena 的用戶(hù)而言，在閱讀本文之前可以先行閱讀淺析 Ethena Labs：估值 3 億美元，Arthur Hayes 眼中的穩(wěn)定幣顛覆者。

簡(jiǎn)而言之，Ethena 本質(zhì)上其實(shí)就是資金費(fèi)率套利協(xié)議，USDe 是一個(gè)由等量的現(xiàn)貨多頭（現(xiàn)只支持 ETH 和 BTC）以及期貨空頭共同構(gòu)成抵押的新型穩(wěn)定幣。

USDe 最大的標(biāo)簽為“Delta 中性”。所謂 Delta，在金融學(xué)中是一個(gè)用以衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)投資組合變化影響幅度的指標(biāo)。結(jié)合 USDe 的產(chǎn)品性質(zhì)來(lái)看，由于該穩(wěn)定幣的抵押資產(chǎn)由等量的現(xiàn)貨多頭以及期貨空頭共同構(gòu)成，現(xiàn)貨持倉(cāng)的 Delta 值為“?1?”，期貨空頭敞口的?Delta 值為“-1?”，二者對(duì)沖之后的?Delta 值為“?0?”，即實(shí)現(xiàn)了“Delta 中性”。

相較于傳統(tǒng)穩(wěn)定幣項(xiàng)目，USDe 最大的特點(diǎn)在于其更具想象力的收益率空間。?

一是來(lái)自于現(xiàn)貨多頭質(zhì)押的穩(wěn)定收益。Ethena 支持將現(xiàn)貨 ETH 通過(guò) Lido 等流動(dòng)性質(zhì)押衍生協(xié)議進(jìn)行質(zhì)押，從而賺取 3% - 5% 的年化收益。二是來(lái)自于期貨空頭資金費(fèi)率的不穩(wěn)定收益。熟悉合約的用戶(hù)都了解資金費(fèi)率的概念，雖然資金費(fèi)率是一個(gè)不穩(wěn)定因素，但對(duì)于空頭頭寸而言，長(zhǎng)期來(lái)看資金費(fèi)率為正的時(shí)間占大多數(shù)，這也意味著整體上收益會(huì)呈正向。

兩項(xiàng)收益的疊加為 Ethena 實(shí)現(xiàn)了可觀的收益率（Ethena 官網(wǎng)公布的最新一期協(xié)議收益率為 8.83%?，sUSDe 收益為 12.61%?），常規(guī)情況下可持續(xù)性地超過(guò)以 sDAI 的國(guó)債類(lèi)收益產(chǎn)品，這也使得 USDe 成為了當(dāng)下市場(chǎng)吸引力最強(qiáng)的穩(wěn)定幣產(chǎn)品。

Odaily 注：Ethena 官網(wǎng)所給出的收益率數(shù)據(jù)往往會(huì)有數(shù)日延遲，最新數(shù)據(jù)尚未更新。

USDe 和 UST 的本質(zhì)差異

UST 的故事已經(jīng)結(jié)束太久了，老玩家們可能也都忘了它的設(shè)計(jì)模型。

在 Terra 的經(jīng)濟(jì)模型中，UST 價(jià)格穩(wěn)定系通過(guò)套利系統(tǒng)和協(xié)議機(jī)制來(lái)調(diào)控，市場(chǎng)參與者可以通過(guò)銷(xiāo)毀等值的 LUNA 來(lái)鑄造 UST，反之也可以銷(xiāo)毀 UST 兌換為等值的 LUNA。

舉例說(shuō)明，如果對(duì) UST 的需求超過(guò)供應(yīng)（假設(shè)價(jià)格為 1.01 美元），套利者有機(jī)會(huì)在鏈上銷(xiāo)毀 LUNA 并鑄造 UST，再將差價(jià)作為公開(kāi)市場(chǎng)上的利潤(rùn)；反過(guò)來(lái)如果 UST 的供應(yīng)大于需求（假設(shè)價(jià)格為 0.98 美元），套利者則能夠以不到 1 美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi) 1 UST，繼而銷(xiāo)毀并鑄造 1 美元的 LUNA 獲利。

UST 的設(shè)計(jì)模型存在兩個(gè)根本性的問(wèn)題，一是 UST 本身并沒(méi)有足額價(jià)值支撐，完全基于算法維護(hù)；二是在 UST、LUNA 雙雙下跌的極端行情下，其內(nèi)置的平衡機(jī)制將喪失調(diào)控能力，甚至?xí)蔀榉词上到y(tǒng)的雙刃劍 —— 套利程序會(huì)加速 LUNA 的下跌，進(jìn)而加劇恐慌情緒。

這也是 USDe 與 UST 的本質(zhì)區(qū)別所在。

USDe 本質(zhì)上仍有著足額的“現(xiàn)貨+期貨”倉(cāng)位支撐，Ethena 創(chuàng)始人 Guy Young 昨日也提到 USDe 的抵押率始終保持在 101% 以上，而 UST 則是在沒(méi)有充分抵押的前提下作出了錨定 1 美元的空口承諾。此外，UST 的運(yùn)轉(zhuǎn)必須依賴(lài)于 LUNA，后者波動(dòng)性的幣價(jià)會(huì)對(duì)系統(tǒng)本身造成影響；而 USDe 的運(yùn)行與 ENA 并無(wú)綁定關(guān)系，ENA 哪怕是歸零也不會(huì)直接造成系統(tǒng)崩塌。

在這樣的本質(zhì)區(qū)別下，USDe 和 UST 在面臨大規(guī)模贖回時(shí)的響應(yīng)方案也有所不同。UST 當(dāng)年在面臨平衡機(jī)制失效的情況下，只能四處尋求 Jump 等外部資金救助，而 USDe 則只需保證抵押資產(chǎn)的贖回順暢即可 —— 背后涉及到期貨的平倉(cāng)及現(xiàn)貨（含已質(zhì)押現(xiàn)貨）的出售，這部分也存在獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)，下一部分細(xì)說(shuō)。

USDe 的四層風(fēng)險(xiǎn)